Američki dug od 40 biliona dolara dominira svetskim naslovima. Međutim, iako su fiskalni problemi SAD važni, moramo imati na umu jednu ključnu lekciju: fiskalna politika nije pitanje toga ko pobeđuje, već ko će prvi izgubiti.
Prema zvaničnim procenama za 2026. godinu, sadašnja vrednost manjka u finansiranju američkog socijalnog osiguranja i zdravstvenog programa Medicare iznosi oko 95 biliona dolara tokom narednih 75 godina. To je približno 5% kumulativne sadašnje vrednosti projektovanog BDP-a u tom periodu, povrh federalnog duga koji je u rukama privatnih i stranih investitora i drugih subjekata van američke savezne vlade, a koji bi 2026. trebalo da dostigne 101% godišnjeg BDP-a.
Međutim, skriveni fiskalni teret evrozone najmanje je jednako veliki kao njen evidentirani dug. Zvanične procene Evropske komisije pokazuju da neto akumulirane obaveze po osnovu javnih penzija iznose oko 150% BDP-a, nakon uračunavanja budućih doprinosa, dok ukupna obećana penzijska davanja iznose oko 371% BDP-a. Važno je napomenuti da ovo ne uključuje veliki deo budućih pritisaka koje će doneti izdaci za zdravstvo i dugoročnu negu.
Šta sve ovo znači?
Sledeća dužnička kriza možda neće doći iz SAD, već iz evrozone.
Prvo, američki dolar ostaje svetska rezervna valuta, a američke državne obveznice najvažnija su imovina centralnih banaka širom sveta, čak i uz nedavne kupovine zlata i promene u strukturi rezervi.
Drugo, politički pejzaž u većini velikih ekonomija Evropske unije karakteriše fiskalno poricanje. Prinosi na francuske državne obveznice sada su viši nego na italijanske. Nijedna vlada evrozone nije spremna da smanji potrošnju ili ograniči buduće obaveze. Neobezbeđene preuzete obaveze, odnosno dugovi koji su već obećani, ali još nisu izdati, u ključnim zemljama evrozone premašuju 300% BDP-a.
Treće, državne obveznice evrozone od 2021. godine donose negativne realne ekonomske prinose, zbog čega globalni investitori imaju sve manje apetita za njima. Američki dug jeste problem, ali je dug evrozone znatno problematičniji jer prikazani dug predstavlja samo brojku iz „protokola o prekomernom deficitu“, a ne ukupne obaveze javne uprave.
Mastrihtska definicija duga evrozone obuhvata samo konsolidovane obaveze u vidu gotovine i depozita, kredita i dužničkih hartija od vrednosti po nominalnoj vrednosti. Zbog toga je ona znatno manja od ukupnih obaveza javnog sektora, a još uža kada se uzmu u obzir implicitne penzijske obaveze i druga obećanja javnog sektora.
Ključna lekcija za investitore jeste da treba opravdano brinuti zbog već izdatog duga, ali još više strahovati od širenja državnog aparata i rasta nefinansiranih obaveza u regionu koji je paralizovan ekonomskom stagnacijom.
Sve ovo pokazuje da nedavna globalna rasprodaja državnih obveznica nije privremeni problem. Tržišta poručuju vladama da nijedna centralna banka više neće moći da prikriva njihovu neodgovornost.
Vlade razvijenih ekonomija potrošile su sve mogućnosti politika zasnovanih na finansiranju duga i prekoračile fiskalne, ekonomske i inflatorne granice.
Fiskalna granica: Veća potrošnja stvara trajne deficite, a povećanje poreza nikada ne rešava problem. Državna potrošnja predstavlja teret za poreske obveznike i privredu.
Ekonomska granica: Veća državna potrošnja i naduvavanje BDP-a javnom potrošnjom finansiranom dugom samo slabe privredu i produktivne investicije, što vodi stagnaciji.
Inflatorna granica: Državna potrošnja dovodi do trajne inflacije, dok tržišta uračunavaju dugotrajnije visoke potrošačke cene. To dodatno slabi ekonomiju, dok kombinacija viših poreza i viših cena uništava srednju klasu.
SAD dospevaju na naslovne strane jer prinosi na američke državne obveznice ostaju globalni reper za cenu novca i kolaterala. Međutim, evrozona bi mogla da izazove sledeći veliki udar na tržištu državnog duga, jer njene članice pozajmljuju novac u valuti koju ne kontrolišu, dok vlade odbijaju da smanje potrošnju i stalno pribegavaju višim porezima i regulatornim opterećenjima koja dodatno slabe ekonomiju.
Na dan 21. avgusta 2026. prinos na 30-godišnje američke državne obveznice iznosio je 5,27%, dok je prinos na 10-godišnje bio oko 4,73%, nakon nedelje velikih pomeranja koja su nakratko podigla dugoročne prinose na najviše nivoe od 2007. godine.
Međutim, kada bi svet SAD zaista smatrao rizikom, a druge zemlje sigurnim utočištima, prinosi na nemačke obveznice trebalo bi da padaju, kao što se dešavalo u drugim periodima averzije prema riziku.
To se ne događa.
Prinos na nemačku 10-godišnju obveznicu dostigao je 3,26%, britanski 10-godišnji prinos rekordnih 5,1%, dok je japanski 10-godišnji prinos blizu 2,89%. To potvrđuje da se promena procene rizika odnosi na ceo svet, a ne samo na SAD.
To je ono što je važno za investitore i vlade. Dugoročne državne obveznice više nisu bezuslovno sigurna imovina. Zato i zlato snažno raste.
Dugoročne obveznice sada se vrednuju uz veći rizik od inflacije, fiskalnog pogoršanja, velike ponude državnog duga i nesposobnosti centralnih banaka da prikriju fiskalnu neodgovornost.
Kada prinosi na američke 10-godišnje i 30-godišnje obveznice rastu, uslovi finansiranja se pooštravaju širom sveta kroz hipotekarne kredite, korporativne zajmove, finansiranje banaka i troškove zaduživanja zemalja u razvoju. U takvom okruženju tržište ne prelazi na dug evrozone kao zaštitu. Ono se od njega udaljava.
SAD i dalje imaju svetsku rezervnu valutu i najdublje i najlikvidnije tržište državnih obveznica na svetu. To ne uklanja problem duga, ali menja način na koji se on prenosi kroz globalni finansijski sistem.
Pored toga, američka vlada barem drži federalnu potrošnju pod kontrolom, iako je ne smanjuje onoliko brzo koliko bi bilo poželjno. To nije slučaj u evrozoni, gde nijedna velika ekonomija ne pokazuje nameru da kontroliše potrošnju. Naprotiv. Time se dodatno povećava pritisak nefinansiranih obaveza.
Evro je jedina globalna valuta koja se suočava sa rizikom promene denominacije, dok je fiskalna politika evrozone izabrala intervencionizam i državnu kontrolu umesto slobodnog tržišta.
ECB centralizuje monetarnu politiku evrozone, dok vlade troše i pozajmljuju novac kao da imaju neograničen monetarni kredibilitet. Njihovo jedino fiskalno sredstvo jesu viši porezi.
To stvara rizik da ono što počne kao problem likvidnosti brzo preraste u pitanje solventnosti, naročito kada tržišta posumnjaju da li će Brisel, Frankfurt i nacionalne vlade uspeti da odgovore koherentnom strategijom.
To smo već videli 2011. godine.
Sada je evrozona dodala još rizika. Projekti „unije štednje i bankarstva“ i digitalne valute centralne banke (CBDC) ne donose olakšanje globalnim investitorima. Naprotiv, oni podstiču zabrinutost da je evrozona izabrala intervencionizam i državnu kontrolu kroz nametanje korišćenja valute, umesto povećanja njene privlačnosti kao globalnog centra slobodnog tržišta i privlačenja kapitala.
Projekat unije štednje i bankarstva neće sprečiti dužničku krizu u evrozoni. Uz vlade koje odbijaju da prihvate smanjenje potrošnje, digitalna valuta mogla bi samo da dovede do većeg nadzora, kontrole i, na kraju, više inflacije.
Zato bi sledeća kriza mogla da dođe iz Evrope, a ne uprkos problemu američkog duga, već upravo zato što evrozoni nedostaju institucionalna fleksibilnost, disciplina i pristup otvorenom tržištu.
Ako evrozona ubrza svoje intervencionističke planove kako bi prinudila ulaganja i podstakla korišćenje valute kroz represivne mere, problem bi mogao postati još veći.
Ako monetarna politika više ne može da ograniči fiskalnu neodgovornost, a vlade odbijaju da smanje potrošnju, valuta i finansijski sistem nalaze se pod rizikom.
Rešavanje problema američkog duga zahteva smanjenje potrošnje i podsticanje većeg produktivnog rasta. Nažalost, vlade evrozone ne stvaraju ekonomski rast, već povećavaju državnu intervenciju.
Zato bi gubitak poverenja u neku veliku članicu mogao imati sistemske posledice po čitavu monetarnu uniju.
Svet u realnom vremenu gleda kako nemački eksperiment sa povećanom državnom potrošnjom propada. Zato nemačke obveznice padaju gotovo jednako brzo kao i obveznice drugih zemalja, umesto da jačaju.
Nedavni podaci iz Francuske i Nemačke pokazuju da problem nije ograničen na neku malu zemlju unutar unije. Srce evrozone slabi, dok periferne zemlje ili prikrivaju stagnaciju imigracijom i političkom potrošnjom, kao Španija, ili se još uvek nalaze u postkriznom periodu.
Prinos na francusku 10-godišnju obveznicu dostigao je nivoe koji nisu viđeni od 2008. godine. Nemačke obveznice, koje su nekada smatrane sigurnim utočištem, oslabile su zajedno sa drugim državnim obveznicama evrozone.
Antifragmentacioni instrument ECB-a neko vreme je prikrivao neravnoteže, ali je sada rizik prebacio na sve emitente državnog duga.
Francuska je važna jer je, uz Nemačku, ključna ekonomija evrozone. Očekuje se da će francuski javni dug 2026. iznositi oko 118% BDP-a, a do 2030. mogao bi da poraste na oko 130%.
Tržišta sada shvataju da nijedan novi premijer neće smanjiti potrošnju. Francuska će ponavljati isti neuspešan pristup iz prethodne tri decenije: povećavati poreze i odlagati neophodno smanjenje potrošnje.
Kako tržišta počinju da posmatraju Francusku kao fiskalnu slabu kariku, a ne kao stub snage, unutrašnji problemi evrozone postaju nemogući za ignorisanje.
Ovaj evropski projekat stavio je rast državne potrošnje i veliki javni sektor u centar politike, tretirajući privatni sektor kao bankomat za sve veću birokratiju.
Pravi problem nije samo apsolutni nivo duga. Kombinacija velikog zaduživanja, velike države, visokih poreza i nedostatka realnog potencijala za rast dovodi do sve većih troškova kamata, a sada je očigledno da centralne banke više ne mogu da prikrivaju ovaj problem.
Kada troškovi zaduživanja SAD rastu, globalni finansijski uslovi se pooštravaju. To je ozbiljan problem koji zahteva smanjenje potrošnje, gašenje pojedinih državnih programa i veći rast privatnog sektora.
Kada troškovi zaduživanja evrozone naglo rastu, oni pokazuju neodrživost evropskog projekta zasnovanog na stalnom širenju države po svaku cenu.
Kada vlade odbiju kratkoročni bol, one ga prebacuju na građane.
Rešenje nije još više države, monetizacije duga, intervencije ili novih poreza na produktivni kapital.
Rešenje su verodostojno smanjenje državne potrošnje, niži strukturni deficiti, snažniji podsticaji za privatne investicije i reforme koje uklanjaju regulatorna opterećenja i povećavaju produktivnost i ekonomski rast.
Ako se ništa ne promeni, američki dug će nastaviti da pooštrava globalne finansijske uslove, ali bi evrozona ipak mogla biti mesto gde će izbiti sledeća velika dužnička kriza.
